监管层审核首次关注业绩真实性 并购私募盈利、退出方式遭挑战

  4月27日，富春通信(300299)、唐人神(002567)集团等两家上市公司发行股份购买资产事宜未获证监会审核通过。具体而言，富春通信其中一条审核意见为：请申请人结合移动支付、互联网支付技术的快速发展对银行收单业务的影响，补充披露标的公司未来持续盈利能力稳定性的风险。请独立财务顾问、会计师核查并发表明确意见。唐人神未获通过的审核意见为：根据申请材料所披露的信息，无法判断本次重组标的公司之一比利美英伟业绩的真实性，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四条的相关规定。（保壳、IPO上市和重组成违规的“重灾区”）

    一时间，市场似乎闻到了并购重组审核趋严的“味道”。上海某私募基金公司负责人认为，随着并购重组难度增大，许多私募投资机构项目退出的“快速通道”受阻。这一背景对私募投资机构的投资能力提出更高要求，也就是说，必须找到有较强盈利能力的标的才能顺利退出。

据估计，在上海有超过1000家私募基金公司专门从事并购重组业务，他们的业务竞争势必加剧。

监管层首次关注标的业绩真实性

4月27日有两家上市公司的并购重组方案未获通过，其中，证监会对唐人神集团的审核意见为，根据申请材料所披露的信息，无法判断本次重组标的公司之一比利美英伟业绩的真实性。

“业绩真实性的提法还是第一次看到。”上海一家私募基金公司的负责人唐先生认为，私募参与并购重组的收益一般分为两种，最重要的收益当然是上市公司重组完成后公司市值迅速扩大。此外，在重组之前，私募机构会从二级市场上先行买入被重组上市公司的股票，所谓“炒股”赚钱。“虽然涉嫌内幕交易，但这块利润非常可观，没有机构舍得放弃。有多种方式规避监管。”唐先生说，“有私募提前布局了唐人神，这下没得赚了。”4月28日，唐人神复牌后即告跌停。（2015年并购重组审核盈利能力最关键 16家公司重组方案被否）

上海私募基金公司歌迅金融董事长陈文介绍，私募机构参与上市公司并购重组主要有两种途径。第一种是从前期就开始选择、推荐并购项目；或者是帮助被并购企业做并购前的整理，使之符合被收购的要求。第二种是等到上市公司的并购方案确定以后，作为投资人，与其他机构一起参与定增报价。因为定向增发是上市公司并购重组最常用的方式之一。

就前者而言，由于私募对细分行业了解，掌握并购标的资源，是私募机构的核心竞争力。

“不过，如果遇到像唐人神这种情况，前期参与并购的私募机构损失很大：大量时间和精力都会付诸东流。”陈文说，在注册制慎行的背景下，并购重组过会难度反而加大，看似矛盾实则应当。政策导向上，证监会主要强调信息披露及形式审核，但最近特别关注公司持续盈利能力，履行业绩承诺的能力。这就是鼓励并购重组的前提下，加强事中监管，看你通过并购重组之后的表现，事后算账。在这样的背景下，大家的感受可能产生了变化。讲故事、画饼或者拼盘搞重组不行了。从2015年报看，超过70家上市公司的90余宗并购当年业绩承诺未达标，占20%左右。这一现象已引起市场和监管部门注意，出于保护中小投资者和严肃市场规矩，加强对并购重组的审核必不可少。

此外，在几条通道暂时关闭的情况下，并购重组成为IPO之外重要的通道，承载了转方式、调结构、去产能、降杠杆和产业升级的重任，传统企业、新兴产业、海归公司都需要走这条通道，要坚持原则和标准，让好公司进场。这一多、一严，让市场感觉过会难了。

资本掮客生意红火

吴总忙于一家山东上市公司的并购重组已经大半年。他认为，监管层对于上市公司并购重组还是支持的，只是要求更趋严格。“严一些是应该的。之前不少并购重组的上市公司最终都没达到之前承诺的业绩。而且，一些投行越来越大意。据我所知，一家上市公司并购预案的表述居然前后矛盾。这样的并购不被否说不过去。”吴总认为。

吴总的办公桌上摞着两尺多高的卷宗，“这些都是并购重组的案子，我一年要跑100多家公司。”他说。

吴总是最早一批进入资本市场的专业人士，3年前成立了自己的私募基金管理公司。据他介绍，目前公司产品分成三类：投资产业、并购重组和投资一级、一级半市场的PE基金。而像公募基金那样通过二级市场投资赚钱不是他认可的方式。“二级市场只有输家和赢家，少有专家。”吴总直言。

一手掌握实业企业的情况，另一手掌握上市公司的并购需求，吴总在并购市场上长袖善舞。私募机构参与并购重组的动力是不言而喻的：公司市值1年翻10倍的九鼎投资就是靠并购重组发的家。

“提到并购重组，大家都想找‘净壳’，但实际上公司之所以最后成的‘壳资源’都出了这样那样的问题，真正干净的壳是没有的。重组一家公司，最重要的是债务重组、股权重组和资产重组。重组成功与否，局外人要过很长时间才能知道。”吴总说。（解析中国式并购潮：估值透支、泡沫埋单、资本掮客跑断腿）

他透露，一项并购重组业务大概需要一年半。他对并购对象的要求是“好人、好产品”，即企业主的人品好，企业的产品好。而他选择的“壳资源”一般是小盘股。“这些壳资源往往市值不高，企业为了作大规模，一般有较强的重组要求。而通过并购产生的效益更明显，有助于股价提升。”他透露。

靠着几十年积累的资源，吴总几条产品线的年平均收益率能达到20%。不过，他从不把募集规模做得过大。“有钱没处投是最坏的情况。”他说。

好的并购标的难再寻

而另一家小型私募机构从去年底开始，已经退出定增市场，转作二级市场量化投资。

“以前我们作为投顾发行了几期定增产品，因为锁定期长，我们的资金价格优势也不明显。定增价和市价的差距收窄是趋势，所以几位股东商议决定不再专注做定增。”这家私募机构的负责人黄先生表示。

从监管动向来看，针对定增市场，从严查结构化产品到鼓励一年期定增产品市价发行，再到增加专项问核，直至最新的3年期定增产品“七折底价”发行与认购对象的战略投资者认定，监管思路日益清晰。

据陈文分析，近年来，由于并购重组较IPO在定价机制、审核难度、审核期限上具有较大便利和优势，并购重组成为私募投资机构青睐的退出方式，如私募股权投资基金+上市公司的并购合作模式受到市场热捧。但随着并购重组需求增加、难度增大，许多私募投资机构项目退出的“快速通道”受阻，这对私募投资机构的投资能力提出更高要求，投资有较强盈利能力的标的才能顺利退出。获取好标的，才是硬道理。（监管排查再融资“类金融”项目 三年期定增七折底价成常态）

以创业板公司楚天科技(300358)为例，该公司自2014年上市以来就多次借力并购，仅2014年8月至2016年初就发生了5起并购事件，总市值从2014年8月以来的42亿元上升至目前的87亿元左右，增长近110%，在去年市场疯狂时，市值更是几乎翻倍，可想而知参与并购的机构获利丰厚。

“以前我们对3年期定增产品的预期收益都是翻倍的。恐怕以后这样的好事不会再有了。”已经退出定增市场的这家私募机构负责人黄先生说。

        感言：并购盛宴背后两重天

与成熟市场大为不同的是，A股作为年轻的资本市场，拥有着大量的制度性投资机会。其实这句话是从相反的角度看年轻市场的各种先天不良和后天不足，尤其是众多“不死鸟”壳股的存在，给予资本运作能人太多的空间赚取超额利益。

上周，交易所向一家曾被全市场关注的类借壳公司发出监管问询函，询问有关业绩承诺履行问题。该公司几年前披露的重组借壳方案非常精巧，避过了借壳上市的审核，一度引起市场的高度聚焦，也对监管部门如何处理创新性重组方案设计提出了不小的挑战。这家公司涉及的是技术含量很高的制造业，让投资者对未来业绩有着不小的遐想空间。方案披露后的实施之路并不平坦，拖了几个月又几个月，最终还是过会过关按计划执行。期间股价不断暴涨，一时间市场表现无出其右者。随着时间消磨，公司也逐渐淡出了媒体和市场机构聚焦的视野。

很多时候，拟并购的非上市资产总在最近一年业绩飞涨，从而同时抬高估值净利润基础和乘数估值倍数，最终得出一个吓死人不偿命的溢价率和总估值。一旦按计划注入上市公司，再经营一年两年，真实的业绩就慢慢显露出来了，任你有天大的本事，两三个锅盖永远是盖不住十个锅的。

在会计游戏玩到极限之前，资本玩家一定尽可能掩盖资产的真实盈利能力。操纵的业绩飞涨，离不开激进确认的收入和沉重的应收账款等负担。一年又一年，公司无法创造足够的现金流入，就无法应对难以逃避的债务利息和各项费用支出。

可惜的是，已经很少有媒体去关注并购重组几年后公司的处境，市场投资机构更是不会对此类公司提起兴趣，只怕是躲之不及。但是，只有时间磨砺出公司的真实面目，并以此不断反推尝试剥离几年前的公司粉饰和伪装，才可以积累下充分的经验和敏感，避免未来遭受类似的投资陷阱。

自从A股几年前突然进入并购重组大时代之后，此类金玉其外败絮其中的资产就不断出现。想想看，曾经几年才能达到但最近数月就可以动辄上万亿的并购重组交易金额，其中有多少见不得光的吹水甚至造假。有很多大佬、机构从来没打算从公司业绩增长赚钱，他们只要迎合市场热点、方案运作到位，事前认购或暗买股份，事后出清即可赚得盆满钵满。

每一个案例都是极为不同的。翻看一些出了问题的并购重组，有的并购资产出问题是有征兆的，但是必须自己想办法核查，因为上市公司和保荐机构财务顾问的信息披露是远远不够的。很多临时信息是否披露，他们是可以斟酌自行决定的，即便一段时间后问题爆发，监管部门也很难严厉处罚。

并购盛宴背后的两重天里，财务粉饰甚至涉嫌造假的确占据了太多的比例。目前A股市场缺乏个股的做空机制，啰嗦了这些只能避免投资者追高热门股票可能造成的损失，白白做了少数人暴富之路的垫脚石。好的并购重组效益当然是有的，只是很多时候不容易发现，而且发现了也需要市场资金的认可，公司市值才可以出现显著的增加。

原文转自：定向增发